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　　本文由凌通社原创

　　数据来源：Bloomberg
、高盛、花旗 、腾讯财经
、新浪财经等

　　智谱暴涨，新旧AI的估值断层！腾讯今年跌24%、阿里今年跌7%——两家公司不差钱 ，市场为何偏偏不买账？

　　今日快报|智谱暴涨
，新旧AI的估值断层撕得更开了

　　今天港股，最热闹的一幕发生在智谱（02513.HK）身上 。午后涨幅一度扩大至近30% ，盘中高见658.5港元
，刷新上市以来新高，总市值一举突破2900亿港元
。最终收盘涨13.48% ，报635.5港元。

　　从1月8日以116.2港元的发行价上市，到今天635.5港元
，智谱上市不过四个月，股价已经涨了约4.5倍 。

　　催化剂是中科曙光旗下SothisAI近日完成升级 ，全面接入智谱GLM-5和阿里Qwen3.5大模型——市场解读为GLM-5商业落地在加速
，点燃了资金热情
。

　　凌通社做了个对比：

标的2026年迄今涨跌幅

智谱（02513.HK）约 +380%

恒生科技指数-11%

腾讯（0700.HK）-24%

阿里巴巴（9988.HK）约 -9%

　　同一个港股市场，同一个AI赛道 ，同一天开盘收盘——智谱涨13%
，腾讯跌24%。这不是行情的问题，这是一场估值逻辑的大洗牌 。

　　01 先看钱：腾讯阿里这几年赚了多少 、投了多少

　　说腾讯
、阿里“不差钱“ ，这话一点不夸张
。凌通社把它们近几年的账本翻出来给大家看看。

　　阿里巴巴（BABA / 9988.HK）

财年营收净利润备注

FY2023$1265亿$106亿—

FY2024$1304亿$110亿—

FY2025$1373亿$178亿 ↑62%季度资本开支+80%

　　阿里FY2025净利润暴增62%
，账上并不难看 。但同期宣布三年投入3800亿人民币（约530亿美元）建AI和云基础设施，换算下来每年烧掉约177亿美元
。高盛一句话戳穿了问题：阿里的AI资本开支目标 ，已经超过了它全年的EBITDA。花旗补刀：要撑住这个节奏
，阿里云业务必须每年增长至少40%——市场普遍认为这个速度跑不到 。

　　今天（5月13日）阿里正式发布FY2026第四季度及全年财报，市场最关注的是云业务增速能否延续上季度36%的高增长。

　　腾讯（0700.HK）

年份营收净利润资本开支

2023$863亿$163亿$34亿

2024$918亿$270亿 ↑66%$107亿 ↑215%

2025$1046亿持续增长~$115亿（芯片受限）

　　腾讯2024年净利润270亿美元 ，资本开支从34亿暴冲到107亿，三倍有余
。腾讯还公布了5000亿人民币（约700亿美元）多年期新基建计划。但讽刺的是：2025年资本开支反而没能进一步跳升——不是不想花
，是买不到足够的GPU 。芯片管制拦截了钱转化为算力的通道
。

　　02 再看差距：美国科技四巨头今年要烧多少钱

　　看完中国这边，再看美国那边 ，画风直接不一样了。

公司2026年资本开支计划

亚马逊$2000亿

谷歌（Alphabet）最高$1900亿

微软$1900亿

Meta$1250—$1450亿

四家合计约 $7250亿

　　这个数字
，是腾讯+阿里合计年度AI投入的约15倍 。谷歌云Q1营收同比增长63%，达200亿美元 ，算力投入正在兑现为真金白银
。反观腾讯和阿里
，AI变现路径依然模糊，投资者难免质疑：这钱花出去了 ，算盘怎么打的？

　　03 腾讯、阿里讲了个好故事
，但投资者要看账单

　　AI这个词，腾讯 、阿里今年说了不知道多少遍。混元大模型
、通义千问、云端算力……听起来很热闹 。

　　Bloomberg：“Show Me the Profits” —— 拿利润来说话
。

　　腾讯2024年净利润270亿美元 ，阿里FY2025净利润178亿美元
，两家账上并不丑。但两家合计市值今年蒸发了约660亿美元 。

　　钱赚得到，故事讲得好 ，股价偏偏跌——问题出在投资者无法计算回报周期
。AI基础设施是长周期资产，大钱烧出去了
，何时能从用户端 、云端、广告端转化为可见的增量收入，市场看不到清晰路线图。

　　04 恒生科技今年最惨的时候 ，跌了整整15.7%

　　三重压力叠加
，造就了这波跌势：

　　美联储的锅 。2026年“暂不降息“信号一出，港股这个美元敏感的离岸市场 ，外资撤得比谁都快。

　　国内内卷
。 互联网巨头互打AI助手补贴战
、外卖价格战
，存量市场里互相割肉，利润率先掉了一截 ，估值逻辑随之动摇。

　　基本面偏弱 。1—2月制造业PMI跌至49.3
，消费端复苏不及预期，整体底子不硬 ，股价能好看才怪
。

　　05 更麻烦的事在供应链：零部件告急
，AI建设差点断粮

　　与股市故事并行，中国AI基础设施建设还撞上了另一堵墙——零部件荒。

　　英特尔悄悄给中国各大云厂商发了预警：部分型号服务器CPU ，交货周期最长延伸至六个月，产能瓶颈可能撑到2027年初才缓解 。

　　高带宽内存（HBM）那边更绝：SK海力士公开表态
，2026年全年产能基本售罄，供应紧张可能延续到2027年底
。

　　腾讯2025年资本开支之所以没能大幅提升 ，主因正是买不到足够的AI芯片——就算腾讯愿意烧更多钱
，硬件也跟不上。出口管制卡住了高端GPU，没想到连配套零件也开始卡脖子 ，始料未及的连锁反应 。

　　后面重要的还是要看国产能不能搞定

　　06 资金去哪了？跑去追“纯血AI股“了

　　今天智谱的暴涨
，把这件事说得最清楚
。

　　资金不想再为“AI只是业务之一“的综合体支付溢价，它们只押注100%纯AI的公司。智谱、MiniMax ，这类上市不到半年 、还没有稳定盈利的公司
，享受的估值倍数远超腾讯
、阿里这些年净利润数百亿美元的老牌巨头 。

　　这和美国市场的逻辑一模一样：英伟达、Palantir的溢价，不是为综合体准备的
。MiniMax和智谱即将在6月8日纳入恒生科技指数 ，届时将带动逾10亿美元被动资金流入
，这把火还会再烧一把。

　　凌通社点评

　　今天智谱的一个涨停，把新旧AI的估值鸿沟画得比任何报告都清晰 。

　　腾讯 、阿里不差钱 ，利润也不差。但它们面对的是一个残酷的双重困境：一边，美国四巨头今年合计砸下7250亿美元
，算力规模差距已是数量级；另一边，芯片管制和零部件短缺让中国企业“有钱花不出去“ ，就算追
，硬件也跟不上
。

　　AI叙事的第一阶段，讲故事就够了。第二阶段 ，市场开始清算：钱花在哪
、怎么赚回来、什么时候赚回来 。

　　账本不会说谎
，但今天的市场告诉你：它更愿意为“纯血AI“的梦想多付一些钱
。

　　数据更新至2026年5月13日收盘 | 数据来源：Bloomberg 、高盛
、花旗、摩根士丹利 、腾讯财经
、新浪财经、MacroTrends 、Alibaba IR、Tencent IR
、SK海力士、英特尔公告